EMC实验室2月加密货币市场报告：第五轮牛市正式诞生

本文指出，随着BTC ETF资金的持续流入，牛市已启动。BTC在2月表现强劲，价格上涨近44%，创下自2023年以来的最大涨幅。华尔街开始抢购BTC，市场结构正在历史性变化中。在宏观市场方面，全球资金继续流入美国市场，股市表现稳健。在产业方面，以太坊成为应用中心，Layer2技术带来扩容。新边疆区块链技术开拓新领域。资金供给方面，稳定币持续流入推动牛市。Coinbase的BTC股票持续减少，市场或面临流动性危机。总体而言，第五轮加密货币资产牛市已经启动。

撰文：0xWeilan

*本报告所参考市场、项目、币种等信息、观点及判断，仅供参考，不构成任何投资建议。

问题已经解决，牛市已经启动。

在解决传承历史的盈利GBTC之后，BTC ETF通道在2月脉冲地涌入巨量资金——据相关统计超过60亿美元。如我们在1月报告中所指出的那样——“BTC ETF的批量复述是BTC资产发行史上的大事件，BTC1月价格的回调这些短期影响基本告一段落，但其所引发的市场结构的变化这些长期影响在未来的时间里初步出现。”

2月，BTC的价格表现初步印证了这一点。BTC单月上涨43.79%，计18631美元，为2023年市场进入修复期以来的最大单月涨幅。

暴力上涨的动力主要自ETF通道资金。EMC实验室认为，BTC的市场结构正在发生历史性变化，其定价权将逐步由场内产业资本转移归因于华尔街的金融机构。本月价格的强劲上涨，只是这种权力转移的一个标志。

华尔街正在入场抢购BTC，Coinbase的股票开始告急……

场内资金开始从BTC向ETH等高Alpha项目流动。各版块普涨，具备基本面的滞胀标的开始疯狂拉升。

在11月简报中，我们说“内感外应，第五轮加密货币资产牛市呼之欲出”。

今天，我们可以判断，第五波加密货币牛市已经启动。

宏观市场：全球资本市场迈入新周期牛市

2月，全球资金继续流入美国，推动美元指数继续震荡上行。黄金价格反弹，道琼斯工业指数上涨2.22%创出历史新高，纳斯达克指数大涨6.12%纵向16091.92，距离历史高点16212.23仅一步之遥。

2月，新西兰央行暗示上涨的消息曾一度引发市场的短时波动，英伟达财报的精彩表现消除了做多资金的疑虑，市场重燃上涨热情。未来几月，美股进入财报季，降息预期不会发生改变，预计科技公司的业绩表现将推动指数继续上行。

美股相对稳健的牛市拍卖。潜在的风险是区域冲突和战争扩大，以及美国经济和美债市场“意外”出现恶化。

BTC vs 纳斯达克走势（周线）

自2020年以来，BTC价格与纳斯达克走势在大部分时间里高度正相关，2021年见顶时间扩展8天，2022年11月见底时间也只扩展18天。现在，BTC和纳斯达克指数均值看来前高。两者的差别只是BTC的价格弹性更高。

在宏观金融角度，2020年新冠疫情爆发后，全球金融大众所释放的法币流动性推动了纳斯达克和BTC进入货币大众牛市，而2021年11月开始的上涨周期则使得两个市场同时进入下游阶段即即熊市。在熊市持续的12个月时间里，加密货币市场完成了大出清，继而在上涨前停止的11月开始铸造底部，在市场开始揣测美联储降息时间表的2023年1月开始退出底部，进入修复期。

加密货币市场市值已超过2.5万亿美元，BTC市值突破1.2万亿美元。BTC与纳斯达克呈现正相关性表明两者主力资金的逻辑行为且正在趋同，美股长牛加密货币市场则无虞。

中间预期还有波折，但同时全球阶梯进入降息周期，我们判断全球主要金融市场在2024年将继续牛市走势，不断出现新高。在宏观金融大众加持下，加密货币市场在BTC初步下已经走出“修复期” ”进入轰轰烈烈的“上涨期”亦即第五轮加密货币资产牛市。

产业叙述：以太坊成为应用中心扩容之战纵深发展

2022年熊市至暗时刻，FTX、Luna、三箭资本及Celsius、Voyager这些冒险家和投机者被市场出清。群众以虚高FDV发行的资产和徒有其表的项目团队也遭受重创，损失有了市值和社区信任，甚至不知所踪。作为结束的一部分，2023年全球最大离岸交易所币安多次收到大罚单，以71.5亿美元和CEO离任为代价换取与美国执法机构的和解。

勇于创新、定力推进的持续建设者则在继续扩大版图。在上轮牛市中，遭遇不平等公链竞争危机而以太坊通过坊POS转制、有效推进二层建设、燃气销毁及节能技术创新，剥离混战成为区块链世界毫无争议的应用中心。在保持去中心化和安全的基础上，Layer2代表Arbitrum One和OP主网承接大量主链活动，为数百万用户大幅下跌了使用以太坊网络的费用。上轮牛市的挑战者Avalanche、Fantom、Polygon则回吐了大部分用户。只有Solana凭借独特的设计、坚韧的社区、更有针对性的成本光彩重生。

Laye1、Layer2“桥出”ETH峰会

以太坊的胜出直接催生LST、重生等的繁荣，但是后来加入的开发者们一起加入以太坊体系寻找发展空间。上海升级以来，以太质坊押率节节攀升至26%，质押出现超过 1000 亿美元，争夺 ETH，甚至 ETH 的 LST，成为这些后续的核心目标。

与此同时用户和数量增加，“容扩”仍然是区块链基础设施层的核心开始。在以太坊“分片”迟迟无法突破的背景下，优先公链作为一种替代型解决方案兴起。流行程度可能会超过负载公链。

模型公链尝试将交易处理、共识机制、数据存储等过去由结构公链承载的功能，分离到不同的层或模块中，每个层或模块中心化于完成特定的任务，从而提高可提高扩展性，增强灵活性和定制化，降低开发接入并提升安全性。优先公链在以太坊的“分层”、“分片”和Cosmos“跨链”、Polkadot“平行链”、外部，带来了一个全新的增加区块链质感的解决方案。

Ordinals协议的提出引起巨大反响，BTC NFT交易量一度超过以太坊。沉寂许久的BTC生态引发了巨大关注。BTC这一核心加密货币资产价值达到万亿美元，如何实现庞大这一资产的流动是DeFi领域最被忽视的比特币。以及如何在比特网络实现编程和运行智能合约，引发了原教旨方面的争议，但也吸引了规模资金的进入。BTC生态创新在本轮牛市将受到关注。

EMC Labs认为，ETH创建应用中心，Layer2、RaaS（Rollup as a Service）所带来的扩容，以及创新应用项目开发，为大规模用户导入提供了坚硬的基础，为牛市拓展提供了相对粗糙的产业基本面。

新边疆：区块链技术开拓新边界

EMC实验室认为，上一牛市周期完成了“区块链技术证真”。公链领域的区块争夺、DeFi领域的交易、恐慌进入常态化使用、中心化存储市场被Web2服务商所采用等，均论证了去中心化技术在真实世界的可用性，自此投机属性之外的投机价值急剧增强。

DeFi成功突破之后，以区块链技术拓展新的应用边疆成为投资热点之外的基础设施。过去几年，多个领域的初步探索酝酿出了令人惊叹的案例。

物联网和区块链两种技术融合催生的DePIN（去中心化物理基础设施网络），是最受忽视的领域之一。其典型方式是通过区块链技术和通证个人和小型企业、部署激励运营基础设施网络化，让以数字为中心的基础设施在全球范围内的使用更加高效、民主且具有成本效益（弹性）。用户可以无需许可地访问网络，以更经济实惠的方式利用网络资源。目前实践领域包括电信、数据仓库、数据传感器、AI算力和模型等。DePIN有可能成为DeFi之外的区块链技术又一个广阔广阔的用武之地，潜在市场高达万亿美元，拥有巨大的想象空间。

DeFi Summer之后，人们认识到以消费信任形式为资产提供流动性的巨大价值，推动了RWA（Real World Assets）领域的实践。传统的文物资产如房地产、艺术品、贵金属等流动性差、分割性差等交易效率低下，利用区块链的透明性、安全性和去中心化等特性可以提高这些实物资产的可访问性、流动性和交易效率。与DePIN一样，RWA也处于早期阶段，同样拥有曼哈顿的发展空间。

此外，在游戏、社交、衍生品等领域，产业资本已经进行了数百亿美元的一级投资，动物项目正在持续建设招标中。它们将在接下来的时间里首次亮相，接受市场检验。

EMC实验室认为，技术领域的突破创新、新应用的持续建设和大规模用户采用是高质量加密货币资产牛市的底蕴。随着第一以太坊阶段扩容成功，标准化公链和RaaS所带来的低区块的进入，正在大幅降低区块空间的使用，这使得开发者们可以在全新领域开发全新应用，以更便利、更引人注目的服务吸引广大用户。

资金供给：稳定供给币已多次进入牛市BTC ETF通道资金绵延不绝

资金增长增长是推动牛市启动的直接原因，持续性资金增长增长是推动牛市启动的直接原因。

在10月报告中，观察到“10月上半月稳定币的终止出现我们的股息，及至15日稳定币开始出现正流入，BTC随即启动升势”，10月是2023年单月首次获得静流入。在12月报告中，我们判断“Q4稳定币连续3个月录得正流入稳定币已经进入牛市”。

10月份，稳定币整体净流入直接推动BTC在10月下旬启动暴力拉升行情，使得BTC突破半年之久的25000~32000美元箱体。此后11、12月的持续流入推动BTC达到37000美元一线。

及至2024年1月、2月稳定币流入规模持续攀升，BTC价格已被推动至60000美元以上。

主要稳定币进口统计（月度）

我们将稳定币的发行视为作场内资金的长期趋势指标。这意味着股息一旦开始减少就需要足够的时间才能开始增长，一旦开始增长也需要足够的时间才能开始减少。

主要稳定币发行规模

上轮熊市中，稳定币最高募集量达1629亿美元，于2022年4月开始提交净突破，至2023年10月结束，历时17个月整体突破432亿美元。2月29日，历时5个月稳定币整体流入量接近146亿，总发行量达到1340亿，彻底恢复到昔日高点。随着加密货币资产采用程度的提升，全球投资热情的高涨，预计本轮牛市涌入资金将远超上轮牛市。

1月，美国11支BTC ETF批复，使得加密货币资产打开了另外一个规模更大的资金入口。经历批复后的震惊（解决GBTC沉淀BTC的历史传承问题）之后，巨量资金开始由通道ETF借用猛烈抢购BTC。释放后，BTC ETF上涨买入144689枚，总持有量达到766542枚，占BTC总释放量的3.9%。

11支BTC ETF持仓明细

有理由相信，美股牛市继续，突破BTC ETF通道的资金会继续流入，而且已经成为主导BTC短期价格发现的主要力量。

2月，ETF通道资金会同稳定币通道资金共同推动BTC大涨43.79%。11支ETF BTC主购平台Coinbase的BTC存量持续下跌，仅余393241张。如此持续，很快将遭遇流动性危机。

Coinbase BTC 存量

目前，矿工侧每日挖出 BTC 仅有 900 张，显然低于 ETF 通道的购买量，4 月减半后每日新增供应量将跌至 450 张。今年，BTC 可能会迎来惊人的严重危机。

结语

如本报告所论述，牛市启动需要具备4个前提——

首先，新周期启动前要完成对阿联酋周期的投机机构、产能产能和垃圾资产的必要出清。这样，优质项目获取腾空的市场份额才能扩大规模，创新项目也获得茁壮成长的空间。

其次，产业内部要在“技术”和“应用”两个维度上实现足够的创新增持。只有新的技术和应用才能切实吸引大规模用户以及资金进场。

再次，宏观金融扩张期，至少不是收缩期。持续的规模性资金流入是牛市上涨期的必要条件。

最后，社区用户和投资者情绪的持续活跃。社区用户的活跃表征产业基本面的修复和繁荣；而投资者情绪的持续活跃其实也在高涨，表明资金为资产进行重新定价的。这种假象在很严重理性框架之后，将市场推向一个疯狂的阶段（顶部）。

牛市是市场周期的一个阶段，EMC Labs认为，自2023年1月至2024年2月，历经14个月加密货币资产市场已经走出修复区，正向股市上涨期即即牛市。在这个阶段，市场中各类指数都将经历价值重估、价值增长和价值实现的三部曲，推动价格的轮番上涨，努力争取市场资金。

一切才刚刚开始。